交運倉儲航空：油價是航空盈利增長的攔路虎
快速升值使匯兌收益大幅上升。升值帶來的匯兌收益沉淀在凈資產(chǎn)中，將逐步降低市凈率水平；升值降低航空公司債務(wù)成本，使資本成本迅速降低；同時升值也促進了出境游的增加，帶動國際航線盈利的上升。
高油價是航空業(yè)盈利增長的攔路虎。回顧過去，從2004年開始，中國航空業(yè)供需緊張狀況就已經(jīng)非常明顯，升值也是市場共同預(yù)期。但是由于航油價格快速上升，收入增長被成本增長抵消，盈利和股價都沒有明顯表現(xiàn)。我們預(yù)計，高油價將嚴重阻礙2008年航空盈利的增長，并影響投資者信心。
一季報盈利大幅增長。主要原因是：(1)收入繼續(xù)快速增長；(2)一季度國內(nèi)油價并未隨國際油價同步上升，成本壓力尚未出現(xiàn)；(3)人民幣快速升值。
維持行業(yè)“中性”評級。短期看存在投機機會，主要原因是：(1)成品油價格不會很快上調(diào)，航空公司暫時不會感受到成本壓力；(2)4月份是航空旺季，客座率數(shù)據(jù)仍然會保持上升，奧運會的臨近會使客座率和票價短期有明顯上升；(3)上半年仍然處于升值加速的過程中。上述因素以及季報因素使航空股在反彈行情中可能會表現(xiàn)突出。但長期看，航空公司盈利不容樂觀，建議投資者在反彈中逐步減持。
投資案件
投資評級和估值
從航空未來一年趨勢看并不樂觀，我們建議投資者謹慎，維持對航空“中性”投資評級。建議在反彈中逐步減持。
2008年航空股所處的市場環(huán)境并不是像07年那么好。當(dāng)趨勢不樂觀時，投資者將尋求估值上的安全邊際。從國外十余家典型上市公司的歷史情況來看，市盈率會收窄到5-25倍的范圍內(nèi)(最高到接近60倍)，市凈率收窄到0.5-2.5倍之間(最高到5倍)。國內(nèi)航空公司與國外航空公司相比，估值上沒有優(yōu)勢，且國內(nèi)航空公司的A-H股價差仍然最高的幾家之一。我們認為，航空A股與H股的差價將逐步回到市場較為平均的50-100%的范圍之內(nèi)。
關(guān)鍵假設(shè)點
(1)國內(nèi)行業(yè)未來3年繼續(xù)保持供不應(yīng)求，2008-2010年的行業(yè)客座率分別為78.5%、80%和80.5%，票價水平每年有2%左右的上升。國際航線競爭逐步激烈，2009年大飛機的到位使長航線的盈利出現(xiàn)分化。(2)航空煤油價格未來逐步上調(diào)。2008、2009年國內(nèi)航空煤油價格為6700元/噸，和7000元/噸。
(3)2008、2009年人民幣分別升值10%、8%。
我們與大眾輿論的不同之處
航空公司盈利非常脆弱，雖然國內(nèi)航線盈利會節(jié)節(jié)上升，但每家航空公司都在大力擴張國際航線。部分航空公司的國際航線擴張將會明顯拖累整體盈利狀況。這是除油價之外的另一個值得擔(dān)憂的因素。
并不是所有的航空公司都不能抵御高油價風(fēng)險。我們認為，中國國航資產(chǎn)負債率低、管理能力和盈利能力突出、經(jīng)營戰(zhàn)略清晰，未來將會成為行業(yè)整合者，超越行業(yè)周期的發(fā)展軌跡，發(fā)展成為具備世界競爭力的航空公司。
股價表現(xiàn)催化劑
短期內(nèi)，股價向上的催化劑包括：(1)4月份是上半年的第一個小高峰，客座率及票價上升幅度可能會超預(yù)期。(2)升值速度進一步加快。
中期內(nèi)，股價向下的催化劑包括：(1)航煤價格上調(diào)；(2)受美國次貸影響，國際航線需求量出現(xiàn)大幅下滑。
投資風(fēng)險如果國際油價出現(xiàn)大幅度下跌，例如下跌到80美元/桶。航煤價格將維持在目前水平，航空股股價將會出現(xiàn)大幅度上漲。
1.航空業(yè)客座率、票價保持在較高水平
1.12008年1-2月累計，行業(yè)客座率為74.9
%2008年1-2月累計，中國民航總周轉(zhuǎn)量58.68億噸公里，同比增長14%；行業(yè)客座率74.9%，同比上升3.3個百分點。從2007年7月份以來，月度行業(yè)客座率同比上升的幅度不斷擴大，2007年11、12月同比上升都在6個百分點以上，但這一趨勢在2008年2月并未得到延續(xù)。我們認為，這是由于2008年春節(jié)是在1月底2月初，而2007年春節(jié)是在2007年2月下旬，存在不可比因素。預(yù)計未來行業(yè)客座率將繼續(xù)同比有較大幅度上升，2008年全行業(yè)客座率在78.5%左右，同比上升2個百分點。
客座率上升同時，國內(nèi)票價基本維持在高位并略有增長。受人民幣快速升值拉動，出境游快速增長，使國際票價直線上升，與2006年基期相比，票價漲幅在20%以上，與2007年相比，票價漲幅也在15%左右。
國際經(jīng)驗表明，當(dāng)客座率上升到一定程度，行業(yè)運行將達到滿負荷狀態(tài)，繼續(xù)提高的空間已經(jīng)較為有限。我們認為，國內(nèi)航空業(yè)的這一滿負荷客座率是80%左右。因此，當(dāng)客座率超過80%時，票價就有很大的上升空間，特別是對于客源結(jié)構(gòu)以公務(wù)客為主、有定價能力的航空公司，例如國航。
中國國航在2008年3月份的業(yè)績推介會上曾經(jīng)提到，隨著國航客座率的不斷提高，2008年將是著重對票價管理的一年，國內(nèi)票價管理包括上調(diào)商務(wù)艙、頭等艙等的價格，上調(diào)國際航線的國內(nèi)段的定價，降低代理費用等措施；國際票價管理包括整合北美和歐洲的銷售、上調(diào)有定價能力的航線的票價。相對來說，南航和東航仍然處于客座率提升階段，票價管理還沒有提到日程上來。
2.升值加速抬高盈利水平
2007年下半年以來，人民幣加速升值趨勢明顯，月升值幅度迭創(chuàng)新高。
2005、2006、2007年分別升值2.49%、3.28%和6.41%，而2008年第一季度就已經(jīng)升值4%。自匯改以來累計升值16%。人民幣升值對航空公司的影響有如下幾點：
(1)匯兌收益增加凈資產(chǎn)，并降低市凈率水平。匯兌收益是人民幣升值帶給航空公司的最直觀的表象受益。人民幣每升值1%，南航、東航、國航、上航的每股收益將分別增加0.09、0.05、0.016、0.042元。由于凈利潤將最終轉(zhuǎn)化為每股凈資產(chǎn)，因此，升值帶來的匯兌收益將有效降低航空股的市凈率水平。
(2)升值顯著降低航空公司債務(wù)成本。由于在加權(quán)資本成本W(wǎng)ACC的計算中，航空業(yè)在所有行業(yè)中債務(wù)成本占比最高，所以債務(wù)成本的高低直接決定WACC的高低；在升值背景下，升值帶來匯兌收益，使航空公司財務(wù)費用變?yōu)樨攧?wù)收入，債務(wù)成本迅速下降甚至降為負數(shù)，使航空公司的WACC迅速降低。處于升值環(huán)境中的中國航空公司，飛機使用權(quán)成本(指折舊+經(jīng)營租賃租金+財務(wù)費用)也會迅速降低，回報率大幅上升。
(3)升值帶來出境游增加，提高國際航線盈利能力。日本經(jīng)驗表明，日元升值期間，日本出境游加速增長，特別是在升值結(jié)束之后的十年期間，日本出境游增速并未減弱，仍然保持了快速增長。這是帶動航空公司盈利及股價上升的主要推動力。
3.高油價將嚴重阻礙航空股盈利增長
燃油成本是航空公司占比最高的一項成本，直接決定著航空公司盈利的高低，是影響航空股走勢的最主要因素。我們分析一下航空公司2007年取得業(yè)績高增長，會發(fā)現(xiàn)如下兩個主要特征：
(1)主業(yè)大幅減虧的主要原因是，2007年油價基本與2006年持平，導(dǎo)致收入的上升能絕大部分傳導(dǎo)到利潤中去。升值使變動成本相應(yīng)變低，變相太高了毛利率。
(2)升值帶來的匯兌收益貢獻了絕大部分的利潤。2005-2006年間航空煤油價格大幅上升，使航空公司主業(yè)同比不斷下滑，而2007年油價基本與2996年持平，航空公司主業(yè)大幅減虧，且由于人民幣升值速度不斷加快，匯兌收益增加；這兩個因素使航空公司2007年盈利出現(xiàn)大幅上漲，但匯兌收益仍然是盈利的主要構(gòu)成部分。(詳見表2)
我們仔細分析一下航空業(yè)2004年以來的行業(yè)形式就會發(fā)現(xiàn)，2007年股價大幅上漲的兩個趨勢因素???行業(yè)供不應(yīng)求、升值??自2005年以來就一直存在，而2005、2006年航空股都沒有明顯表現(xiàn)的主要原因在于，這兩年是WTI油價從40美元/桶到80美元/桶的過程，用油成本的上升使航空公司收入的增長絕大部分被抵消。2007年航空股股價上漲的一個主要原因是，且國內(nèi)航空煤油的銷售價格在2007年1月-7月間出現(xiàn)了連續(xù)四次下調(diào)，當(dāng)時國際油價處于下跌過程中，國內(nèi)油價有下調(diào)的預(yù)期(詳見圖8)。
從油價未來走勢來看，上調(diào)是情理之中的事情。從2005年開始，國內(nèi)航煤價格的調(diào)整就一直滯后于國際價格；2008年一季度，新加坡航空煤油價格同比上漲了58%，而國內(nèi)航空煤油價格僅同比上升9.9%。如果未來國際油價處于高位，國內(nèi)航煤價格肯定會緩慢上調(diào)，上調(diào)的幅度在1000元/噸左右。即使國內(nèi)航空客座率、票價仍然會持續(xù)上升，要抵消用油成本的上升并實現(xiàn)主業(yè)盈利的大幅增長，還是相當(dāng)困難的；高油價將成為阻礙航空公司盈利增長的重要因素。雖然國家處于控制通貨膨脹的考慮，國內(nèi)成品油價格的調(diào)整可能會被不斷推遲，但長期上調(diào)的預(yù)期將對投資者預(yù)期形成相當(dāng)大的心理壓力。
5.航空業(yè)投資策略及評級：中性
從航空未來趨勢看，我們建議投資者謹慎，維持對航空“中性”投資評級。
建議在反彈中逐步減持。
回顧2007年航空股上漲的市場環(huán)境，站在2007展望2008的時候：(1)
客座率、票價上升確定無疑，奧運會值得期待，(2)油價保持平穩(wěn)，2007年油價基本與2006年持平，(3)升值加快。這三項趨勢都逐一實現(xiàn)，直接促使了2007年航空股的大幅上漲。
現(xiàn)在站在2008年展望2009的時候，就會發(fā)現(xiàn)前景不是像去年那么樂觀：
(1)國內(nèi)客座率已經(jīng)到達78%，未來上升空間有限，而國際航線受次貸影響，客座率可能會出現(xiàn)下滑或者至少上升放緩；2009年A380、B787等大飛機的陸續(xù)到位，國際航線的競爭趨于激烈。(2)油價上升是必然趨勢，目前國際油價同比上升了40%以上，而國內(nèi)油價僅同比上升10%左右，國內(nèi)油價的上調(diào)是早晚之事；(3)人民幣升值已經(jīng)在加快，08年一季度已經(jīng)升值4%，假如2008年升值超過10%，2009年還能有多快？
可見，08年航空股所處的市場環(huán)境并不是像07年那么好。由于油價的上漲，3月份單月航空公司盈利并不理想，有些公司的主業(yè)盈利甚至出現(xiàn)了同比下滑。當(dāng)趨勢不樂觀時，投資者將尋求估值上的安全邊際。從國外十余家典型上市公司的歷史情況來看，凈利潤率會收窄到3-7%的范圍內(nèi)(最高在15-20%)，市盈率會收窄到5-25倍的范圍內(nèi)(最高到接近60倍)，市凈率收窄到0.5-2.5倍之間(最高到5倍)。國內(nèi)航空公司與國外航空公司相比，估值上的確沒有優(yōu)勢。國航、南航、東航三家航空公司的A-H股價差分別為180%、170%和250%，遠遠高于97%的平均水平；而2007年上半年航空股的A-股價格也不過是30-100%。巨大的A-H股價差是潛在風(fēng)險之一。我們預(yù)計這一價差會逐步回落到平均水平。
短期航空公司存在投機機會，主要原因是：(1)成品油價格不會很快上調(diào)，航空公司暫時不會感受到成本壓力；(2)4月份是航空旺季，客座率數(shù)據(jù)仍然會保持上升，票價會變相上調(diào)，奧運會的臨近會使客座率和票價短期有明顯上升；(3)上半年仍然處于升值加速的過程中。這些因素使航空股在反彈行情中可能會表現(xiàn)突出。建議投資者在反彈中逐步減持。
我們小幅下調(diào)了航空公司08、09年的盈利預(yù)測。詳見表5。主要盈利預(yù)測假設(shè)如下：
(1)國內(nèi)行業(yè)未來3年繼續(xù)保持供不應(yīng)求，2008-2010年的行業(yè)客座率分別為78.5%、80%和80.5%，票價水平每年有2%左右的上升。國際航線競爭逐步激烈，2009年大飛機的到位使長航線的競爭出現(xiàn)分化。(2)航空煤油價格未來逐步上調(diào)。2008、2009年國內(nèi)航空煤油價格為6700元/噸，和7000元/噸。
(3)2008、2009年人民幣分別升值10%、8%。
