外運(yùn)發(fā)展：向綜合物流服務(wù)商轉(zhuǎn)變

司業(yè)績(jī)略高于預(yù)期，四季度業(yè)績(jī)上升是主因

公司2011 年全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入38.91 億元，歸屬母公司所有者的凈利潤(rùn)4.52億元，每股收益0.4995 元，同比增長(zhǎng)1.38%。剔除投資凈收益后，公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)僅為1937 萬(wàn)元，雖然較去年上升113%，但仍僅占上市營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的4.15%。

公司業(yè)績(jī)略超預(yù)期，主要是公司四季度投資收益及主業(yè)利潤(rùn)同比大幅增長(zhǎng)。

國(guó)際快遞仍是主力，銀河貨運(yùn)拖后腿

公司投資收益同比增長(zhǎng)了7.72%，其中長(zhǎng)期股權(quán)投資收益繼續(xù)扮演了公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)絕對(duì)主力的角色，占比達(dá)到95.84%。中外運(yùn)敦豪仍然是投資收益的主力，但銀河航空經(jīng)營(yíng)不善拖公司業(yè)績(jī)后腿，全年巨虧1.73 億，占投資收益的40%。

2012 年銀河航空仍是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的定時(shí)炸彈。

國(guó)際貨代業(yè)務(wù)難有起色

公司國(guó)際航空貨運(yùn)代理業(yè)務(wù)的毛利率由于2010 年的7.89%降低至7.14%，但營(yíng)業(yè)收入占全部收入的比例由81.39%降低至75.16%，利潤(rùn)占比由67.7%降至59.9%。國(guó)際航空貨運(yùn)代理業(yè)務(wù)在2011 年繼續(xù)處于下滑狀態(tài)，關(guān)鍵是此項(xiàng)業(yè)務(wù)的隨著競(jìng)爭(zhēng)的激烈以及中國(guó)外貿(mào)增速的下滑，前景并不樂(lè)觀。

快件及國(guó)內(nèi)物流業(yè)務(wù)有增長(zhǎng)潛力

公司快件及物流業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)分別達(dá)到了50.16%、53.90%，雖然僅分別占公司營(yíng)業(yè)收入的6.98%、17.86%，但在營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中的貢獻(xiàn)卻達(dá)到了9.66%、30.44%?？旒I(yè)務(wù)受到國(guó)內(nèi)激烈的競(jìng)爭(zhēng)和成本的上升，毛利率明顯下滑，而物流業(yè)務(wù)則保持了良好的毛利水平，成為公司未來(lái)發(fā)展的潛力業(yè)務(wù)。

未來(lái)轉(zhuǎn)型綜合物流服務(wù)商，整合極具想像空間

貨代業(yè)務(wù)沒(méi)有長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿Γ陀^要求公司向綜合物流服務(wù)商轉(zhuǎn)型。同時(shí)，集團(tuán)母公司外運(yùn)長(zhǎng)航集團(tuán)旗下仍有較多的綜合物流業(yè)務(wù)，公司也是優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)整合平臺(tái)，極具想像空間。

投資建議及評(píng)級(jí)

預(yù)計(jì)公司12-14年的EPS分別為0.56、0.63、0.7元，相對(duì)應(yīng)3月21日收盤價(jià)的PE 為12.5、11、9.9 倍，我們預(yù)計(jì)中外運(yùn)敦豪的國(guó)際快遞將穩(wěn)定增長(zhǎng)，同時(shí)公司的物流業(yè)務(wù)利潤(rùn)貢獻(xiàn)也將逐漸放大。目前公司的估值水平低于物流行業(yè)的平均水平，但業(yè)務(wù)模式卻較大多數(shù)上市物流公司更具備長(zhǎng)期發(fā)展的潛力，維持的對(duì)公司“推薦”的投資評(píng)級(jí)。